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　　有評論文章提到，在本屆博鰲唯一一場正面探討去年股災的對話中，討論嘉賓真正毫不吝嗇地“暢所欲言”，打造了今年信息量最大的一場分論壇，文中各家觀點，值得思考。

　　博鰲論壇最后一天下午，大批記者和代表已提前離開。在本屆博鰲唯一一場正面探討去年股災的對話中，討論嘉賓真正毫不吝嗇地“暢所欲言”，打造了今年信息量最大的一場分論壇，有媒體稱之為“博鰲歷史上最牛對話之一”。

　　論壇的主題本為“‘闖禍’的杠桿”，卻從首位發(fā)言者高西慶對“杠桿禍首說”的質(zhì)疑開始，一路“離題”探討股災的真正原因以及中國資本市場的種種痼疾。對話由《財經(jīng)》總編輯王波明主持，參與討論的嘉賓包括兩位證監(jiān)會前副主席高西慶和李劍閣、財政部科研所原所長賈康、人大金融研究所所長吳曉求、高盛投資管理部中國副主席哈繼銘，以及加拿大養(yǎng)老金投資委員會國際部總裁Mark Machin。

　　高西慶：不能嫁禍于杠桿，中國證券市場的問題是數(shù)據(jù)不透明

　　高西慶認為，杠桿只是工具而已，且是人類發(fā)明的偉大工具之一。如果說杠桿闖了禍，不是杠桿出了問題，而是使用者用得不對。不管是2008年美國市場發(fā)生的重大危機，還是去年中國的股災，杠桿只是一個表象。比較成熟的市場對各種金融工具是有一定之規(guī)的，美國如此嚴規(guī)的市場還會發(fā)生問題，說明中國還是有很多地方需要完善。

　　首先，管制規(guī)則有問題。出了問題，各監(jiān)管機構都推卸責任，說明監(jiān)管的覆蓋率不夠。有說法建議一行三會合并起來，因為目前的監(jiān)管機構之間存在空擋。但歷史上很多次合并之后，各機構依舊各行其是，并未有明顯效果。因此，首先要做的，是弄清楚到底哪里出了問題。覆蓋面和嚴格執(zhí)行度都不達標，就不知道覆蓋到哪兒去，也不知道是誰的問題。

　　各監(jiān)管機構應明確自己的責任，然后集中所有資源專注于這項責任。證監(jiān)會的權力不能太大。中國證監(jiān)會的人聰明程度不比世界上任何其他監(jiān)管機構差，但是他們的興趣不在這兒，各方面機制壓力不在這兒。市場出了問題，大家都不知道該怪誰，罵誰的都有，這就是有問題了。

　　要弄清楚股災的原因，監(jiān)管部門、證券公司或是投資者，都有自己的立場，政府應該找一個中立機構，調(diào)查清楚到底發(fā)生了什么事。原因有說是杠桿、有說是外資、又有說是衍生工具，大家都在猜，卻誰也沒有數(shù)字。中國證券市場的問題是數(shù)字基本上還是保密的。美國87年危機后，機構和學者出了許多份報告對外公開?，F(xiàn)在中國應該把數(shù)字拿出來，由合適的部門授權，讓獨立機構研究，然后再判斷是不是杠桿問題。是的話，是哪里的杠桿？銀行系統(tǒng)、證券公司還是保險公司？還是真的如某些人所說，根本與以上這些沒有關系，是普通老百姓導致。那么，中國普通老百姓有那么大力量嗎？

　　李劍閣：去年中國救市不符合國際慣例

　　李劍閣表示，有關方面說中國的救市是非常符合國際慣例的。但是后來思考一下，如果用“該不該救、什么情況下該救、怎么救、由誰來救”這幾個標準衡量，去年中國做的沒有一件事符合國際慣例。由監(jiān)管部門帶著一批監(jiān)管對象去救市，就相當于裁判帶著特定的運動員去踢球。他吹哨，讓你進球就進球，讓對方不進球就不進球，這個球是沒法踢的。美國一般是美聯(lián)儲出面，證交會根本不參與。1998年香港救市，財政司帶著金管局幾個人，在極小范圍作出決策。這個決策過程，證監(jiān)會是不知道的，而且知道后非常憤怒，認為政府不該插手。因此，用國際的例子來說明去年中國救市的合理性是沒有說服力的。

　　“現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)時代，國際上的事大家都知道，有的事是糊弄不了的。” 李劍閣認為，道德標準不能代替法律標準，只有合法和非法，沒有善意和惡意，這是堅定不移的準則。在市場所有的監(jiān)管都是以合法和非法來劃定。

　　李劍閣提到，早在去年5月他就曾對媒體表示，國家牛市的概念是一個非常危險的概念，去年一些官方媒體助漲了市場狂熱的氣氛。牛市歸政府，熊市將來歸誰呢？政府把牛市功勞攬在身上的話，就必須把熊市責任也攬在身上。

　　吳曉求：在中國發(fā)展資本市場如同在旱地里種水稻

　　吳曉求認為，股災原因有三：

　　第一，中國賦予市場太多功能，把它功利化了，以為它可以解決很多問題。實際上市場沒有那么大功能。賦予太多功能后，它會變形。市場的功能早已定義，就是一個財富管理市場，解決不了其他問題。

　　第二，監(jiān)管者的角色和目標錯位。中國過去相當長時期內(nèi)，把監(jiān)管者的功勞、成就和市場是否成長以及指數(shù)做某種程度的掛鉤。如果在某位官員任上，指數(shù)下滑，他就屬于失敗或者不合格的。反之則是合格的。這是有問題的，把監(jiān)管者當作了清道夫。

　　第三，制度層面。我們對杠桿的運用是順周期的，這很要命。抵押物隨著價格上漲，價值在上漲，可以抵押出來的資金量在增大，實際上我們機制本身已經(jīng)賦予了它杠桿。我們要建立一個逆周期杠桿，順周期肯定會出大事。

　　吳曉求說：“中國還是要正本清源。發(fā)展資本市場已經(jīng)20多年，我們對這個市場究竟想做什么，實際上還是缺乏深度的理解。”

　　吳曉求進一步表示：在中國發(fā)展資本市場是非常困難的。我們的功利性強到市場承受不了，文化有時候也和資本市場沖突。資本市場要求整個社會環(huán)境與之相匹配，而中國社會環(huán)境和制度所要求的要素還有相當大的差距。比如，資本市場最重要的是透明度，這是它生命的根基。當社會沒有透明度的時候，單獨要求資本市場有足夠透明度非常難。

　　“有一句話這樣講，在中國發(fā)展資本市場就如同在旱地里種水稻?？墒侵袊鴽]有資本市場是不行的，這涉及到金融的功能是什么。金融功能最初是融資，給企業(yè)、給社會融資。發(fā)展到一定程度后，最重要的是財富管理，是風險的組合和匹配。衡量一個國家金融有沒有進展力，已經(jīng)不是看融資能力，是看財富管理能力、風險匹配能力。這是銀行所不能提供的，只有資本市場能夠提供。中國還要人民幣國際化，而人民幣國際化不是靠一個強大的商業(yè)市場，是靠一個資本市場。旱地里種水稻，不種又不行。”

　　吳曉求說，政府離市場要盡可能遠一點。人們有時把監(jiān)管者和救市者混談。特定的時候要救，但是怎么救能達到公平，這是最大的問題。監(jiān)管者只需確保市場的透明度。如果市場有內(nèi)幕交易，有虛假披露、操縱市場行為，不管市場跌還是漲，都要查處。查處違法違規(guī)行為不和市場走勢有關。

　　賈康：股市最關鍵的牛是經(jīng)濟基本面牛

　　賈康認為，去年上半年，管理部門有非常明顯的意圖要造出牛市。而所謂國家牛市是違背規(guī)律的。中國管理部門總認為牛市好，熊市不好，這從哲理層面要反思。股市是一個直接融資場所，它的好與不好，最關鍵在于它的制度是不是公正，是不是能夠最大限度打擊內(nèi)部交易，發(fā)揮資源配置作用。到底表現(xiàn)為牛市還是熊市，如果符合規(guī)律的話，無所謂好壞。

　　去年在關鍵的時候，國家給出了權威人士的信息，引導大家認為還要繼續(xù)牛很長一段時間。當時說到的政策牛、資金牛、消息面牛、改革牛，都有一定道理。但是缺少了一個最關鍵的牛，經(jīng)濟基本面牛。那時經(jīng)濟明顯下行，到現(xiàn)在還沒有結束，這是牛不起來的。所謂人造牛市實為上竄下跳的猴市。在羊群效應下，人們爭先恐后進來。劇烈的上竄下跳很快把動能耗盡，社會代價非常沉重。

　　這種股災式的大震蕩在其他經(jīng)濟體屢次出現(xiàn)，中國也有類似情況過去出現(xiàn)，但是這次教訓相當沉重，值得好好反思。首先，公共權力持有者應從哲理上好好理解什么是社會主義市場經(jīng)濟，以及作為直接融資場所的股市的功能。美國股市前100多年收益率是7點幾、接近8，是一個慢牛。但如果刻意追求某一個階段在某位官員任期內(nèi)表現(xiàn)出政績，將政績跟股市走牛聯(lián)系在一起，很可能就是一個引導犯錯誤的危險誤區(qū)。

　　哈繼銘：對于經(jīng)濟增長速度的盲目追求是真正的禍根

　　哈繼銘指出，股市上的杠桿最多也就是幾萬億，但整個經(jīng)濟的債務是GDP的250%，約170萬億人民幣。在過去多年，中國債務率、廣義杠桿率不斷上升，從2007年的100%多，上漲到去年的250%。這么一個杠桿率大幅上升的過程其實隱藏著一些金融風險。許多債務是不是能夠及時償還，是不是最終能夠得以償還，都成了問題。但同時又要推動經(jīng)濟增長，怎么辦呢？于是在這個大的框架下，覺得應當多發(fā)展股權融資，而不是依靠銀行貸款，依靠信用市場再來加杠桿。去年股市上漲背景可能跟廣義杠桿率過高有關。

　　哈繼銘說，管理層以及官方媒體對股市的推動之后，市場出現(xiàn)一些不理性的現(xiàn)象，于是小杠桿、狹義的杠桿也嗖嗖往上竄。而廣義杠桿之所以短期內(nèi)增長這么快，最根本原因還是追求不切實際的、不顧金融風險過高的經(jīng)濟增長速度。地方政府不斷推動經(jīng)濟增長，企業(yè)大量從銀行借錢，發(fā)信托，從債券市場借錢。在發(fā)展中國家中，中國債務率是全球最高。中國企業(yè)債務率占GDP150%多，更是全球之最。

　　“如果未來5年中國每年平均增長速度6.5%以上，而不通過改革，只是通過過去的推動方式，2025年債務將達到GDP的340%。這是很大的風險。除了絕對水平高之外，還有增長速度。增長速度如果在一段時間內(nèi)過快的話，依然會導致很大問題。從2008年到現(xiàn)在，中國債務率從150%上升到250%左右，上升接近100個點。債務率按照這種速度增長的國家，無一例外之后經(jīng)歷了金融危機或長期經(jīng)濟停滯。這是血的教訓。當然中國完全有通過改革創(chuàng)造奇跡的可能性，但是這要靠實實在在地做。如果依舊通過杠桿，去年加杠桿炒股，今年加杠桿買房，我們似乎用加杠桿方式去杠桿，去不了杠桿，杠桿率越來越高。”

　　哈繼銘表示，三中全會說的很清楚，要讓市場發(fā)揮決定性作用。但回憶一下這段時期以來，很多時候還是政府起著巨大作用。政府推著股市大漲，暴跌之后又來救市，得不償失。說的時候是一套，做的時候又是另外一套。中國讓搞經(jīng)濟、政治研究的人很難把握。有時候說的不做，而做的不說。

　　在提問環(huán)節(jié)，一位記者問道：“如果國家隊帶著一群被監(jiān)管者去救市，那么股市最大的莊家是國家？是國家在坐莊嗎？這樣的市場公平嗎？”李劍閣這樣回答：“我剛才講的話和你講的話都是表明一個觀點。大家都聽懂了。”

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