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　　中國(guó)央行這一年多來(lái)“準(zhǔn)息匯三降”，貨幣政策擴(kuò)張已經(jīng)超出了2008年風(fēng)暴后那一輪的強(qiáng)度。結(jié)果必然是貨幣信貸供應(yīng)量的空前膨脹：自2012年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)信貸每年的增量都超過(guò)GDP的15%，而在去年更猛增到GDP的26%，幾乎和2009年28%的增幅強(qiáng)度持平。

　　所謂“新常態(tài)”，是自2012年末中共十八大以來(lái)，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)基本判斷。

　　用中共總書(shū)記習(xí)近平的話來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的主要特點(diǎn)是 “從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)”， “經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)”，發(fā)展動(dòng)力 “從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”。

　　這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程的難點(diǎn)在于應(yīng)對(duì)“三期疊加”的局面，也就是從高速到中高速的增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期。

　　筆者認(rèn)為，這個(gè)判斷是合乎實(shí)際的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在實(shí)行改革開(kāi)放后實(shí)現(xiàn)了連續(xù)三十多年的持續(xù)高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)總量壯大了二十多倍。制造業(yè)發(fā)展起來(lái)了，生活水平提高了，勞動(dòng)力素質(zhì)改善了。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力供求狀況發(fā)生了根本變化，人口老齡化趨勢(shì)在強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源限制和生態(tài)環(huán)境的矛盾累積加劇。

　　顯然，原有的粗放型依靠大量投入勞動(dòng)資本土地消耗資源的高速增長(zhǎng)模式已經(jīng)難以為繼，亟需調(diào)整結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，組建新的驅(qū)動(dòng)方式。

　　然而，在2008年那場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)暴發(fā)生后，為避免世界經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，中國(guó)配合國(guó)際社會(huì)，推出空前規(guī)模的一攬子刺激政策，保持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，穩(wěn)定了全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)。但也延緩了本來(lái)應(yīng)該實(shí)行的本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，留下了金融資本脫實(shí)向虛、企業(yè)債務(wù)（杠桿）偏高、地方融資債臺(tái)高筑、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等一系列后遺癥，埋下了金融風(fēng)險(xiǎn)隱患?！?/p>

　　針對(duì)“三期疊加”，中國(guó)政府宣示的指導(dǎo)方針是“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”，承諾將發(fā)展理念從片面追求經(jīng)濟(jì)數(shù)量增長(zhǎng)向注重效益、以人為本和保護(hù)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變。

　　早在本屆政府伊始，歐美媒體就有所謂“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三個(gè)支柱之說(shuō)法，即“避免出臺(tái)刺激措施”、“去杠桿化”以及“結(jié)構(gòu)性改革”，其核心是向市場(chǎng)放權(quán)讓利，激發(fā)創(chuàng)新活力。

　　在今年三月初召開(kāi)的十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議上，中國(guó)總理在政府工作報(bào)告中確實(shí)重申了上述政策理念，堅(jiān)稱以“創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式”來(lái)應(yīng)對(duì)“持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力”，“我們不搞‘大水漫灌’式的強(qiáng)刺激，而是持續(xù)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革。”，“提質(zhì)增效，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)”，“以開(kāi)放促改革促發(fā)展”。

　　然而，近年來(lái)的財(cái)政金融數(shù)據(jù)，卻呈現(xiàn)了一個(gè)極具擴(kuò)張?zhí)卣鞯呢?cái)經(jīng)政策導(dǎo)向。自2008以來(lái)，每年的財(cái)政赤字都至少占GDP的1%。

　　在2008年全球金融風(fēng)暴發(fā)生以后，強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，2009年的財(cái)政赤字猛增了6倍，達(dá)7782億元，赤字率達(dá)到GDP的2.25%。以后兩年赤字略有減少，但隨后又開(kāi)始爬升。

　　令人困惑的是，在本屆政府執(zhí)政后的2013年起連續(xù)三年，即使以可比幣值計(jì)算，每年的財(cái)政赤字額都超過(guò)了2009年的規(guī)模。而去年的財(cái)政赤字更比前年（2014年）增加了43%，達(dá)到1.62萬(wàn)億元，赤字率達(dá)GDP的2.3%。

　　同時(shí)，對(duì)地方政府債務(wù)的當(dāng)年到期還本部分發(fā)行了總值3.2萬(wàn)億元的新債券進(jìn)行置換，并下高達(dá)6000億元的新增債券發(fā)行額度。

　　即便去年的財(cái)政赤字從規(guī)模上和相對(duì)GDP的赤字率上都超過(guò)了2009年的財(cái)政刺激程度，今年的政府工作報(bào)告仍然宣布：“積極的財(cái)政政策要加大力度。

　　今年擬安排財(cái)政赤字2.18萬(wàn)億元，比去年增加5600億元，赤字率提高到3%”，高于去年，還要安排地方專項(xiàng)債券4000億元，繼續(xù)發(fā)行（數(shù)額不明的）地方政府置換債券。

　　在貨幣政策方面，擴(kuò)張也很迅猛，可以和2008年全球金融風(fēng)暴發(fā)生后的刺激強(qiáng)度作比較：當(dāng)年，中央銀行從2008年10月開(kāi)始，把存款基準(zhǔn)利率從4.14%連續(xù)四次調(diào)降到2008年12月的2.25%，之后便按兵不動(dòng)了。

　　而這一次，從2014年11月到去年10月不到一年的時(shí)間里，央行先后降息六次，把基準(zhǔn)利率從3.00%一路降低到1.50%，降息幅度迄今為止已經(jīng)與2008年那輪不相上下，而降息后的利率更低！

　　至于金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金比率，當(dāng)年央行在風(fēng)暴發(fā)生后僅調(diào)降了三次，從2008年10月的17.5%降到12月底的16.0%，幅度不過(guò)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　相比之下，從去年2月到今年2月，存款準(zhǔn)備金比率連續(xù)下調(diào)了六次，從20.0%下調(diào)到16.5%，幅度是3.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，在2008年風(fēng)暴后，人民幣匯率堅(jiān)挺。

　　而這次人民幣的匯率機(jī)制在去年8月就作出調(diào)整，幣值對(duì)美元一下子貶了超過(guò)4%。

　　可見(jiàn)，中國(guó)央行這一年多來(lái)“準(zhǔn)息匯三降”，貨幣政策擴(kuò)張已經(jīng)超出了2008年風(fēng)暴后那一輪的強(qiáng)度。結(jié)果必然是貨幣信貸供應(yīng)量的空前膨脹：自2012年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)信貸每年的增量都超過(guò)GDP的15%，而在去年更猛增到GDP的26%，幾乎和2009年28%的增幅強(qiáng)度持平。

　　金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款額與GDP的比值，在2008年只有96%。在風(fēng)暴后的刺激政策下，急劇上升到2010年的117%，之后稍稍回落。

　　自2012年以來(lái)又再度年年膨脹，去年已經(jīng)達(dá)到GDP的147%，今年看來(lái)會(huì)繼續(xù)升破150%。

　　貨幣供應(yīng)量M2對(duì)GDP的比值也從2008年的150%上升到去年的200%以上。根據(jù)總理的政府工作報(bào)告，今年廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模余額預(yù)計(jì)都將繼續(xù)增長(zhǎng)13%左右。而實(shí)際上，今年頭兩個(gè)月的信貸環(huán)比增長(zhǎng)率已將近14%。

　　從去年政府工作報(bào)告提出的M2增長(zhǎng)12%的目標(biāo)被實(shí)際貨幣增長(zhǎng)突破1.３個(gè)百分點(diǎn)的情形看，今年的貨幣信貸實(shí)際增長(zhǎng)很可能會(huì)在14%以上，使M2對(duì)GDP的比值超過(guò)210%。

　　無(wú)論是從財(cái)政赤字規(guī)模還是貨幣信貸放量來(lái)看，這一輪宏觀經(jīng)濟(jì)刺激的強(qiáng)度比起七年前全球金融風(fēng)暴后的那一攬子刺激政策都有過(guò)之而無(wú)不及。

　　根據(jù)中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的系列講話來(lái)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”的經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針應(yīng)該是個(gè)共識(shí)，監(jiān)管者也知道“大水漫灌”式的強(qiáng)刺激無(wú)異于飲鴆止渴，是應(yīng)該避免的。

　　那么，為什么在“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”的共識(shí)之下，決策上仍然無(wú)法抵御動(dòng)用經(jīng)濟(jì)刺激政策的誘惑呢？

　　從觀察者的角度來(lái)猜測(cè)，看起來(lái)正確的方針沒(méi)有得到落實(shí)貫徹，甚至被執(zhí)行走樣，無(wú)非有以下這幾種可能的原因：

　　第一種可能是監(jiān)管者本身在決策目標(biāo)的優(yōu)先抉擇上，另有隱衷。三年半前，當(dāng)本屆領(lǐng)導(dǎo)從前任接班時(shí)，所謂“兩個(gè)一百年”的奮斗目標(biāo)正式寫(xiě)進(jìn)了中共十八大通過(guò)的黨章。

　　其中之一是：“到建黨一百年時(shí)，建成惠及十幾億人口的更高水平的小康社會(huì)”，具體目標(biāo)是在2020年，使國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入在2010年的基礎(chǔ)上翻一番。

　　如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下滑，這個(gè)目標(biāo)就會(huì)落空，本屆領(lǐng)導(dǎo)的歷史定位就蒙上陰影。相對(duì)于這個(gè)政治后果的擔(dān)憂而言，有關(guān)防范“三期疊加”結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)理性考量，就屬次要的了。

　　第二種可能是監(jiān)管者身不由己，被整個(gè)體制既定的路徑或是某些群體的利益所左右了。鄧小平當(dāng)年的名言“發(fā)展才是硬道理”，點(diǎn)明了維持繁榮發(fā)展攸關(guān)著中國(guó)現(xiàn)有社會(huì)政治體制的穩(wěn)定根基。

　　在決策程序機(jī)制上，重大的財(cái)經(jīng)決策，都是由中共核心的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組定奪之后，由行政機(jī)構(gòu)執(zhí)行的，人民代表大會(huì)的監(jiān)督制衡基本屬名義上的事后認(rèn)可。

　　在維護(hù)體制穩(wěn)定的剛性需要和權(quán)力制衡的軟約束之間，擴(kuò)張型的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策必然成為唾手可得、隨時(shí)可以動(dòng)用的方便工具。

　　于是，“穩(wěn)增長(zhǎng)”往往演化成了壓倒一切的“保增長(zhǎng)”，原來(lái)“去庫(kù)存、去杠桿”的政策意向往往被“增產(chǎn)能、加杠桿”的利益驅(qū)動(dòng)所取代淹沒(méi)。

　　第三種可能是監(jiān)管者掌握了尚未公開(kāi)的經(jīng)濟(jì)資訊，如此決策另有緣由。對(duì)中國(guó)官方公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，各界早有懷疑。一種流行的看法是，官方的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)往往在快速增長(zhǎng)時(shí)期被低估，而在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期被高估。

　　如果實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的勢(shì)頭確如一些投資機(jī)構(gòu)所猜測(cè)的那樣比官方數(shù)據(jù)所顯示的情形要來(lái)得更為嚴(yán)重得多，這一輪宏觀經(jīng)濟(jì)刺激的強(qiáng)度就不那么令人費(fèi)解了。

　　不管出于何種原因，在“三期疊加”的種種困難和問(wèn)題尚未解決理清的情況下，竟然會(huì)發(fā)生如此大規(guī)模的財(cái)政貨幣擴(kuò)張，顯然是令人擔(dān)憂的。

　　從中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率顯然已經(jīng)降低了許多，并且將在未來(lái)5年-10年間繼續(xù)下行。這個(gè)新常態(tài)已經(jīng)是學(xué)界的共識(shí)。

　　經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)在于盡可能將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在長(zhǎng)期的自然增長(zhǎng)率水平上，而不是人為地推高增長(zhǎng)。

　　如果錯(cuò)誤估計(jì)了自然增長(zhǎng)潛力，把自然增長(zhǎng)率的下行誤判為需要糾正和抗拒的“嚴(yán)峻下行壓力”，采取種種擴(kuò)張政策手段去過(guò)度刺激，追求不切實(shí)際的增長(zhǎng)率，只能造成經(jīng)濟(jì)虛火上升，杠桿不去反增，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存堆積更多，資產(chǎn)泡沫膨脹，僵尸企業(yè)橫行，經(jīng)濟(jì)效益低下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至威脅到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控應(yīng)當(dāng)恪守本身的目標(biāo)原則，把決策確立在對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率趨勢(shì)的客觀科學(xué)估計(jì)之上。決策所依據(jù)的資訊應(yīng)當(dāng)透明公開(kāi)，理念目標(biāo)應(yīng)當(dāng)明確堅(jiān)定，言行一致，建立公信。

　　在現(xiàn)階段，如何抵御動(dòng)用宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策去保增長(zhǎng)的種種誘惑，從體制上確保貫徹正確的經(jīng)濟(jì)理念和指導(dǎo)方針，是比追求中短期的增長(zhǎng)目標(biāo)更具挑戰(zhàn)、更為重要的當(dāng)務(wù)之急。

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